<aside> 🔧 미래에셋증권 세문 한종목 · 2026-06-16 (86페) · 핵심: "GPU 옆이 아닌 GPU 아래에서 다음 알파". AI 인프라 1막은 NVIDIA가 파는 것이 병목, 2막은 NVIDIA 바깥 — 전력·광원·검사 장비의 수율 통제. 정예 8종: FormFactor + Teradyne + Semtech + Soitec + Tower + BESI + MKS Instruments + Infineon
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한종목은 이번 86페이지 인뎁스 보고서를 자신의 직전 작품 'AI Factory의 경제학'의 후속편으로 위치시킨다. 직전 보고서는 "매년 $1T가 넘는 capex가 정당화될 수 있는가?"에 답했고, 이번은 "그 $1T가 밸류체인의 어느 아래층으로 흘러가는가?"를 추적한다. 결론은 명확하다 — AI 인프라 1막의 자본시장은 종목 간 베타가 비슷했고 바스켓 매수가 곧 알파였지만, 2막은 다르다. 자본시장의 AI 인프라 이해도가 가파르게 올라가면서 같은 'AI 인프라'라는 단어 안에서 종목 간 수익률 분산이 크게 벌어지기 시작했고, 정확한 병목과 승자의 분별이 필수가 됐다.
한종목이 이 시기를 *"개와 늑대의 시간"*이라 부르는 이유는 어스름 속에서 멀리서 다가오는 것이 익숙한 개인지 숲에서 내려온 늑대인지 구분되지 않기 때문이다. 모두가 AI 수혜주처럼 보이지만, 같은 '전력 반도체' 안에서도 Infineon·Navitas·Wolfspeed의 위치가 다르고, 같은 'CPO 수혜주' 안에서도 Lumentum·Coherent·AAOI와 Soitec·Tower·BESI·FormFactor·Teradyne의 운명은 다르다. 바스켓이 풀리고 개별 기업의 위계가 드러나는 그 지점에 알파가 있다.
한종목은 후보 종목을 두 가지 기준으로 겹쳐 평가한다. 첫째, 3축 정량 평가: (1) 가격 전가력 — 원가 상승과 공급 부족을 고객에게 얼마나 넘길 수 있는지, (2) 낮은 대체 가능성 — 고객이 다른 공급자로 갈아타기 위해 필요한 기술 검증·설계 변경·양산 리스크가 얼마나 큰지, (3) 재무 검증 수준 — 내러티브가 매출·마진·수주·가이던스 같은 실제 숫자로 확인되는지. 둘째, 공백 테스트: "이 기업이 3개월 동안 사라지면 AI 인프라 공급망에 무슨 일이 벌어지는가?" 별다른 문제가 없다면 단순 수혜주, 공급망 일정이 밀리고 고객사 설계 변경이 필요해진다면 실제 길목을 쥐 기업이다.